Buenas noticias, la Fed subirá los tipos… gradualmente

Lo bueno o malo de las subidas

Como primera demostración de que el momentum del mercado había ido

demasiado lejos, la reacción a la decisión de la Fed fue la apreciación

del euro y consiguiente depreciación del dólar.

Habitualmente se

suele apuntar que una subida de tipos por la autoridad monetaria es

negativa para el mercado mientras que una bajada de tipos es positiva.

Nosotros no vamos a contradecir este popular dicho, pues parece que se

continúa cumpliendo.

Al fin y al cabo no es necesario que se

produzca la subida de tipos para que el mercado lo descuente, tal y como

se ha podido comprobar recientemente. Sin embargo, creemos que es

posible e incluso necesario realizar algunas matizaciones, pues de otro

modo se podría llegar a entender que todas las subidas de tipos son

malas y que todas las bajadas son buenas para los mercados.

En

este juego de palabras hace falta introducir el factor tiempo para

clarificar un poco las cosas. Una reducción de tipos que anime las

cotizaciones en el cortísimo plazo, puede ser preludio de pésimas

noticias en el medio plazo. El mismo argumento sirve para el caso de una

subida, ya que puede iniciar una corrección de corta duración para a

continuación incrementar la visibilidad de la economía para los próximos

meses. Nosotros continuamos apostando que una subida de tipos en el

momento actual no es sino motivo de buenas noticias para los mercados de

renta variable. Esto se debe a que apuntala el circuito retroalimentado

de las expectativas sobre el futuro, que consiste simplemente en admitir

que los tipos van a seguir subiendo porque la situación va a continuar

mejorando (nos reservamos el momento para cambiar hacia un entorno de

desaceleración para el futuro, como es lógico).

¿Hay alguna forma

de reconciliar el popular dicho junto con la visión que hemos planteado?

Definitivamente sí. Como se puede comprobar en el gráfico inferior, los

tipos de intervención en el Reino Unido pueden tener una acogida de lo

más diverso.

Lo más interesante es mirar las secuencias completas

de los cambios y las reacciones de los mercados antes y después. Hemos

elegido este ejemplo concreto por varias razones. La primera es que

existe historia pasada, la segunda es que el ciclo de endurecimiento

monetario ya se ha iniciado y la tercera es que no creemos que

constituya un serio error aprovechar la fuerte ligazón existente entre

Estados Unidos y Reino Unido tanto cultural como económicamente para

poder extraer conclusiones.

Efectivamente, las subidas de tipos

por parte del Banco de Inglaterra han provocado microcorrecciones

comprendidas en una tendencia de mercado alcista que abarca ya 6 meses

desde el primer movimiento… Evidentemente habrá que ver cuál es la

situación concreta de los mercados para el momento en que la Fed mueva

ficha, ya que si los mercados se animan ahora con fuerza, las

correcciones posteriores podrían tomar un cariz algo más serio.

Presencia en Bolsa

Como botón de muestra del tono de los mercados (ojo porque puede

prestarse a una doble interpretación) comentamos que el seguimiento

trimestral de OPVs en Europa realizado por la consultora

ricewaterhousecoopers ha revelado que el valor en venta ha alcanzado los

5.240 millones de euros en el primer trimestre de 2004, multiplicando

por 68 veces la cifra registrada en el primer trimestre de 2003. En

total fueron 56 las compañías implicadas vs 15 en el mismo periodo del

año anterior, entre las que cabría destacar Belgacom que supuso el 63

por ciento del total del valor del trimestre.

Por sectores, los

más representados fueron, de mayor a menor importancia, recursos y

materiales básicos, software, servicios de apoyo, telecomunicaciones y

medios de comunicación. Las próximas OPVs son Tele5 en España (500-1.000

millones de euros), PostBank en Alemania (2.000-3.000 millones de euros)

y Google en Estados Unidos (capitalizará unos 20.000-25.000 millones de

dólares pero se pondrá a la venta aprox. un 10 por ciento).

En

cuanto a la posible doble interpretación, nos referimos a que

normalmente puede dar pie a pensar que el mercado está en precio y que

lo que habría que hacer es vender. En este momento, y como hemos

comentado antes, preferimos pensar que las compañías consideran que nos

encontramos en niveles en que la financiación es razonablemente barata,

lo cual no excluye posibles ganancias para el inversor. Con todo, esta

salida de papel (que todo apunta a que se incrementará en los próximos

meses) sí ha ejercido presión conteniendo a los mercados pero no

tumbándolos.

Plan de Estabilidad y Crecimiento

El PEC (Plan de Estabilidad y Crecimiento) no es historia sino

actualidad. Con el objetivo de recordar a todos los presentes y a los

países entrantes que tal pacto existe, se ha expedientado a 6 de los

nuevos componentes de la Unión Europea por tener déficits públicos por

encima del 3 por ciento del PIB. A pesar de esto recibirán un trato

especial, quedando exentos de cumplirlo por un año debido a su reciente

ingreso. Además de esto, se propondrán una serie de recomendaciones que

podrían desembocar en la tutela de las cuentas públicas de estos países,

y en ningún caso se activarán las multas ya que éstas sólo son

aplicables a países que pertenecen al grupo euro.

Grecia y

Luxemburgo están en el punto de mira por haber rebasado en el 2003 el

límite establecido, algo que podría repetirse en el 2004. Mientras tanto

desde Alemania se continúa abogando por el rigor fiscal aunque en el

2004 no se cumplirá el objetivo. En el 2005 sí se comprometen al 3 por

ciento de déficit pero sin renunciar a una política que impulse la

coyuntura si es necesario (lo cual infunde dudas).

En Francia se

considera que el PEC hay que suavizarlo pero no modificarlo, realizando

interpretaciones flexibles: en el 2004 el déficit será del 3,6 por

ciento (4,1 por ciento en 2003), esperándose un 2,9 por ciento para el

2005, algo que se conseguirá mediante el control del gasto y la reforma

del seguro médico.

Petróleo

El petróleo va camino de producir una auténtica marea negra si la

situación no se normaliza en algún momento. La Agencia Internacional de

la Energía ha advertido del grave impacto que podría suponer sobre las

economías y los consumidores el elevado precio del petróleo. Según las

estimaciones de la AIE un incremento del 10 dólares por barril mantenido

de forma prolongada (1 año) supone en los próximos 2 años 40pb de menos

crecimiento en la OCDE (con un incremento de 50pb de la inflación) y

unos 50pb menos de crecimiento del PIB mundial.

Según la Fed,

cuatro trimestres con un incremento de 10 dólares por barril suponen

para Estados Unidos 20pb de crecimiento menos el primer año y 40pb el

segundo año. En definitiva, el crecimiento continuará adelante pero con

un freno de zapatilla exacerbado por unos inventarios de crudo en

mínimos (algo menos desde la semana pasada en Estados Unidos), la

tensión geopolítica, los problemas en Nigeria y en Georgia y el miedo a

una disrupción de la oferta por atentados terroristas (Arabia Saudí,

Irak…).

Para calmar tanta inquietud, los Emiratos Arabes Unidos

podrían decidir incrementar la producción a partir del tercer trimestre

de 2004 y Kuwait ha indicado que el cártel podría revisar el último

recorte. De momento la OPEP ya ha ejecutado en abril parte de la rebaja

de producción al tiempo que se lava las manos por los precios actuales,

que dicho sea de paso desea que se sitúen 4 dólares por encima del

máximo de la banda 22-28 dólares.

Una relajación de los precios

sería un motivo de mejora de visibilidad para el beneficio de las

compañías (y las bolsas) al tiempo que aceleraría la toma de pendiente

de las curvas de tipos por la desaparición de una amenaza para el

crecimiento global.