OPEP dixit

Ruta razonable

En el caso del Ibex la consolidación correspondido con el rango 8.050 – 8.100 puntos. Esto no significa que estemos fuera del mercado lateral en el que todavía nos encontramos inmersos, simplemente refleja una interpretación positiva de algunos acontecimientos económicos, retrocesos con volatilidad en el precio crudo y cuestiones de índole política en las que Irak ha quedado temporalmente en un segundo plano.

En general, permanecen múltiples incertidumbres que no nos hacen desviarnos de lo que creemos que puede ser una ruta razonable, es decir incrementos moderados de la renta variable y alza de los tipos largos a medida que transcurra el cierre del año y se materialice la secuencia de revisiones al alza de crecimiento de varias economías de peso.

En efecto, y como reza el título de esta semana, la OPEP ha dicho algo que tiene más relevancia de lo que parece. Sin muchos rodeos ha vaticinado que el crudo irá en descenso en lo que queda del 2004 por dos motivos fundamentales: 1) esperan una progresiva y pronta resolución de los problemas en Irak y del conflicto de la petrolera Yukos (que en cualquier caso no va a dejar de producir porque el estado no se lo puede permitir) y 2) las elecciones en EE.UU. del 2 de noviembre, que están ya a tiro de piedra. Esto último implica la automática validación de nuestro argumento preferido para justificar los precios del petróleo (burbuja especulativa + elecciones), ya que constituye una buena forma de enturbiar el proceso de reelección del actual presidente (obsérvese que la carrera de los precios se ha producido en los meses de julio y agosto, un momento perfecto para sacudir al influenciable consumidor americano con ganas de marcharse de vacaciones y comprar un coche nuevo…).

Con todo, la OPEP mantendrá la sobreproducción de 1,5 millones de barriles diarios y además, mientras que toma cuerpo la posibilidad de que en la próxima reunión en Viena no se realicen cambios a la banda de precios 22-28 dólares (no obstante en este punto hay algo de confusión, ya que poco después aparecieron declaraciones según las cuales el precio medio podría subir desde 25 a 30 dólares por barril). Si se confirma el rango actual, pues hay presiones para subirla por parte de algunos miembros, se tratará de una señal que los mercados no deberían pasar por alto. Junto con esto, la última pieza que no debería ser ignorada es que Arabia Saudí vende crudo a EE.UU. y Europa con importantes descuentos para ayudar a enfriar el barril…

Proceso electoral en Estados Unidos

Con respecto al proceso electoral en EE.UU. al que nos referíamos antes, creemos que hay algunos aspectos dignos de mención. Mucho se está discutiendo sobre cómo podría acoger el mercado la llegada a la presidencia de uno u otro candidato. Aunque esta cuestión nos adentra en el resbaladizo terreno del “wishful thinking” y las emociones (nosotros no tomamos partido por nadie), pensamos que es posible establecer alguna lógica aunque casi se roce la contradicción.

Si gana Bush, continuarán las políticas actuales, muy centradas en que las compañías salgan adelante y tengan buenas perspectivas, junto con agresivas medidas fiscales que beneficiarán a los consumidores (según parece a los más ricos). Sin embargo, en este caso la probabilidad del recrudecimiento de la violencia terrorista podría agudizarse (y esto es un tema que va para largo).

Si gana Kerry, habrá que afrontar la incertidumbre de la novedad junto con la posibilidad de que se trate de un presidente algo “blando” y más negociador.

En cualquier caso, parece que el partido actualmente en el poder podría sacar tajada de cualquier atentado que se produzca en el mundo, con la única condición de que sea brutal (Rusia, Indonesia, etc.), ya que con ello se asentaría la tesis de que el mundo sólo será más seguro con las políticas actualmente en pie. De ahora en adelante una regla sencilla sería “atentados brutales en el mundo + datos económicos que mejoran + crudo a la baja” = puntos a favor del partido republicano.

Se reactiva la llama del PEC

Por otra parte en Europa se ha reavivado la llama del PEC tras la propuesta realizada por la Comisión Europea para que se suavicen los límites, de manera que en periodos largos de débil crecimiento se puedan invocar circunstancias excepcionales para incumplir las normas y evitar sanciones. Esta propuesta tiene bastante sentido, pues en el fondo pretende que no se lleven a cabo medidas que ahonden los efectos perversos de las contracciones económicas de manera que sea en los momentos de bonanza cuando se corrijan los desequilibrios. No obstante, peca de ser difícilmente llevada a la práctica, pues tal y como se propone genera indefinición en los límites y borrosidad en su aplicación e interpretación.

En definitiva, añadiría una fuente de incertidumbre instituida desde la Comisión. Es por esto, que el BCE no está muy convencido con la suavización y que el Buba y el Banco Central de Austria han arremetido con dureza, ya que Europa se encuentra ante la necesidad de potenciar el crecimiento y el empleo privado para poder abordar un reto demográfico que requerirá unos sistemas de seguridad social sólidos.

Además de esto, políticas fiscales laxas dificultan el papel del BCE y disminuyen la compatibilidad de tipos bajos e inflación controlada. Por ende, hay ocasiones en las que un mayor gasto no se traduce necesariamente en una mejor evolución de la economías, al tiempo que podría destruir la credibilidad de la moneda única.

Con todo, países como Alemania que van camino del tercer incumplimiento, no son precisamente objeto de inflaciones desaforadas ni tipos a largo excepcionalmente elevados, es decir, que parece que efectivamente hay veces que es mejor amortiguar la caída, máxime si el consumo está deprimido por reformas que deterioran el estado de bienestar y la visión de futuro.

Evidentemente hacer la vista gorda con unos sí y otros no parece una forma equilibrada de interpretar el PEC (por cierto, Francia ha registrado una mejora de su déficit fiscal con respecto a lo que se estimaba por la reactivación económica y del consumo que han incrementado la recaudación fiscal).

Comentarios de Greenspan

Con respecto a los comentarios de Greenspan, sólo decir que reafirma que hemos pasado por un “punto suave” de crecimiento motivado en gran parte por el fuerte incremento de los precios de la energía. De este modo la expansión ha retomado su senda y el gasto en consumo ha vuelto a reanimarse. Junto con esto las inversiones de las compañías continúan adelante y la producción del sector manufacturero crece, entre otras cosas para reconstruir inventarios. Si esto es así, no tardaremos mucho en tener lecturas de empleo algo más optimistas.

Además de esto, tanto la inflación como las expectativas de precios se han reducido en los últimos meses (y esto incluso con un déficit fiscal elevado y sobre el que lanzó el mensaje de necesidad de reducirlo). Es aquí donde radica la clave, pues en algún informe anterior comentamos que unos datos de inflación que se moderan serían la excusa perfecta para no intervenir en la reunión del 21 de Septiembre que es la última antes de las elecciones. La razón no puede ser que no se quiera interferir con el proceso electoral, puesto que ya dejaron claro hace meses que sus decisiones son independientes de los procesos políticos. Nuestra expectativa es que se suban entre 75-100pb durante todo el 2004 lo cual implica que si en la reunión de Septiembre no se hace nada quedarían otras dos para retomar las subidas moderadas.

En cualquier caso es dudosa la utilidad de predecir cuál va a ser el resultado de las reuniones que quedan en el 2004 ya que de momento el “tono” de la Fed está muy claramente definido y no deja mucho margen de error para los malentendidos.

En definitiva, si tuviéramos que elegir una fecha en la que la Fed podría decidir no hacer nada, esa sería la próxima reunión de septiembre (principalmente si los datos de inflación ayudan).

Por otra parte el presidente de la Fed añadió en declaraciones posteriores, que de no haber sido por el crudo el crecimiento del segundo trimestre de 2004 habría sido del 4,5 por ciento en vez del 2,8 por ciento.

Datos macroeconómicos

En cuanto a los datos macroeconómicos, en Alemania ha brillado el dato de producción industrial preliminar de julio que creció un 1,6 por ciento mensual cuando se esperaba un 0,9 por ciento, y que deja rastro sobre la fortaleza de la demanda externa sobre el tejido productivo de este país. Fuera de esto la Eurozona creció al 0,5 por ciento (2 por ciento interanual) en el 2T04 según mostró la primera revisión de la estimación que se publicó anteriormente. El ritmo de crecimiento interanual ha sido el mayor de los tres últimos años y ha sido consecuencia principalmente del impulso del sector exportador liderado desde el exterior por Asia y EE.UU. y en parte por el consumo (no el de Alemania evidentemente).

Las variaciones más destacables han sido el consumo familiar (+0,3 por ciento vs +0,6 por ciento anterior), el gasto público (+0,6 por ciento vs +0,1 por ciento anterior), la inversión (+0,1 vs -0,2 por ciento anterior), las exportaciones (+3,7 por ciento vs +1,4 por ciento anterior) y las importaciones (+2,9 por ciento vs +0,3 por ciento anterior).

Si es cierto que el consumo se ha debilitado en su evolución trimestral, el dato interanual ha mejorado con respecto al trimestre anterior. Las exportaciones han sido las grandes aportadoras de crecimiento, de manera que el saldo exterior trimestral ha mejorado incluso a pesar de las mayores importaciones. La Comisión Europea ha mantenido su rango de crecimiento para el tercer y cuarto trimestre de 2004 en el rango 0,3 por ciento-0,7 por ciento y ha reducido el del tercer trimestres de 2004 desde 0,4 por ciento-0,8 por ciento hasta 0,3 por ciento-0,7 por ciento. La semana anterior el BCE aumentó las estimaciones de crecimiento para el 2004 desde 1,7 por ciento hasta 1,9 por ciento y del 2005 desde 2,2 por ciento hasta 2,3 por ciento.

En EE.UU. el libro Beige de la Fed dio una lectura aceptablemente positiva al ratificar que la economía continuó en expansión en los últimos meses aunque a un ritmo algo más pausado. El consumo familiar se moderó (ventas al por menor, viviendas) y consecuentemente se ralentizó la demanda de préstamos de consumo e hipotecas, que se compensaron por la reactivación de los préstamos comerciales. La actividad manufacturera continuó en todo el país pero especialmente en los sectores relacionados con los bienes duraderos (productos aeroespaciales aceros, maquinaria industrial, sistemas de información). Las nóminas se incrementaron pero distribuidas de forma poco homogénea entre los distintos sectores con presión de costes los laborales que no son salarios y moderación en las presiones salariales.

En cuanto a los precios estos se han mantenido planos o con ligeras alzas, siendo notables los incrementos en productos energéticos y materias primas. El índice de precios industriales de agosto (3,4 por ciento vs 4,0 por ciento anterior) corroboró la visión de Greenspan sobre precios, principalmente por el comportamiento de gasolinas, automóviles, y alimentos, de manera que parece que las compañías han frenado la transmisión de costes a precios finales.

Conclusión y Perspectivas

Pese a que en las últimas semanas hemos presenciado avances discretos, aunque firmes, de los mercados no hemos salido del rango lateral que domina las bolsas. En este momento continúa habiendo algo de desconcierto, alimentado por unas declaraciones de Greenspan que permiten entrever la continuación de cifras macroeconómicas buenas, pero que al mismo tiempo podrían ser utilizadas para descifrar, en clave de inflación, la posibilidad de que no se realice movimiento alguno en la reunión del 21 de septiembre para tomar una posición neutral frente al proceso electoral (otra posibilidad sería que debido a que echó un capote al actual presidente cuando dijo que los recortes de impuestos eran una ayuda para el crecimiento y para expandir futuros ingresos fiscales, ser neutral implicaría subir 25pb…).

El otro tema de fondo lo constituyen las elecciones en EE.UU., y que tienen su reflejo en las dudas del mercado sobre quién va a ganar (y por tanto sobre si hay que considerar un futuro más o menos brillante/violento) y en unos precios del crudo elevados, probablemente por intereses políticos y especulativos difíciles de localizar.

En el frente corporativo ha habido alguna buena nueva relevante que destacar, y que ha correspondido a la elevación de previsiones de resultados para el tercer trimestre de 2004 por parte de Nokia. Esto ha relanzado el sector tecnológico aportando por fin un poco de componente cíclico al comportamiento de las bolsas. Además, la curva Europea ha tenido un ligero incremento de pendiente (3m-10a) en el que se descuentan por un lado un precio del crudo más bajo y las revisiones al alza de las estimaciones de crecimiento, pero también la posibilidad real de que el BCE inicie el ciclo de subidas a finales el 2004 – principios del 2005. Creemos que, de momento, podemos seguir apostando por un cierre de año positivo aunque no de revalorizaciones exageradas que a cierre de año superen el 7-10 por ciento en nuestro mercado. Como siempre, el crudo podría desbaratar nuestro escenario.

Para la semana entrante prestaremos atención en EE.UU. a la evolución de los precios industriales, producción industrial y ventas al por menor de agosto, el índice manufacturero de NY y de la Fed de Philadelphia de septiembre y el índice de confianza consumidora preliminar de la universidad de Chicago. En la Eurozona tendremos el Zew de septiembre en Alemania, costes laborales unitarios, producción industrial de julio y el dato de inflación definitivo de agosto.