Suban… empujen… estrujen… bajen

El crudo

No es para menos, ya que en pocos días al crudo ha tocado máximos mientras que se han exacerbado las tensiones geopolíticas con atentados en Irak, Pakistán y Arabia Saudí, y el renovado protagonismo de Al Qaeda, que vuelve a escena haciendo gala de una ubicuidad envidiable (pues parece que no hay sitio donde no esté).

Por lo demás, los datos macro han vuelto a acompañar, afortunadamente, y las bolsas han continuado con sus cambios de humor marcados por los volúmenes bajos y por la avidez de noticias, con la sombra de fondo de una decisión de tipos que está en teoría a sólo tres semanas y media de aquí.

No podemos dejar de decir que continuarán las alternancias entre el miedo y el optimismo hasta que no se lleve a cabo una primera subida de tipos que esperamos que sea de 25pb.

Sin poder evitar copiarnos a nosotros mismos volvemos a introducir en la escena el monotema de estas semanas: el crudo. Esta vez el precursor del pico de precios (el Brent marcó un máximo de los últimos catorce años) ha sido ni más ni menos que la actuación de Al Qaeda en Arabia Saudí, precisamente el único productor de la OPEP con capacidad prácticamente inmediata de elevar su bombeo (este país ha reconocido que su sector petrolero es objetivo de Al Qaeda). El objetivo era claro, dejar constancia de que los árabes amigos de occidente pueden tener problemas si enfrían el mercado vertiendo crudo. Pensamos que esta coincidencia hace evidente que los precios del petróleo son en realidad el arma política de intereses empeñados en derrocar al gobierno americano y desestabilizar las economías occidentales.

Frente a esto, Arabia Saudí ha reiterado su compromiso de incrementar la producción (junto con los Emiratos Arabes y Kuwait) justo antes de la reunión extraordinaria de la OPEP que tendría lugar al final de la semana. La diferencia es que ahora es necesario que el acuerdo que se resuelva sea contundente y efectivo…y así ha sido, en parte pues faltó algo de aplomo, tras acordarse un incremento de cuota oficial de 2 millones de barriles diarios para ahora y de 0,5 millones de barriles diarios adicionales para agosto.

El mercado reaccionó más por la mejora de los datos de reservas de crudo y gasolina en Estados Unidos que al frío avance logrado por la OPEP (¿seguro que quieren ayudar?).

El crudo y el dólar

Así las cosas podríamos describir sintéticamente la situación con respecto al crudo mediante la secuencia de palabras SUBAN – EMPUJEN – ESTRUJEN BAJEN. De esta manera, ya hemos pasado por la primera fase de subida de precios del petróleo, nos encontramos inmersos en una amalgama de empujones y estrujamientos políticos y económicos e intervenciones de todo tipo (OPEP, países productores no miembros del cártel, FMI, OCDE, BCE, Comisión Europea, Gobiernos, etc.) para que no se ponga en riesgo el incipiente crecimiento mundial, y esperamos que todo se resuelva mediante una bajada hasta niveles algo más razonables (quizá entre 28 y 32 dólares por barril) que al menos den algo de visibilidad (o no la eliminen) sobre el futuro.

No obstante, queremos reincidir en que no se trata de una situación exactamente comparable a los choques de oferta que se produjeron anteriormente: por la magnitud de las subidas, la distinta fase del ciclo, la fuerte interferencia en la demanda creada por China (que utiliza un 132 por ciento de crudo más que la media de los países de la OCDE para producir una unidad del PIB), la debilidad de los inventarios en Estados Unidos. y la OCDE en estos últimos dos años y, finalmente, por los problemas de refino de gasolina en Estados Unidos en dónde no sólo se ha reducido a la mitad el número de refinerías en los últimos 20 años, sino que además se enfrentan a una jungla de especificaciones para este producto en los distintos estados.

Ya en alguna ocasión hemos comentado que hay que estar alerta pero que no hay que dramatizar. De hecho, apoyándonos en algunos de los comentarios que surgen desde eruditos de las universidades norteamericanas, parece ser que, en dólares (cuidado con el matiz), si los precios al cierre de mayo se mantuvieran se reduciría el PIB en menos de un uno por ciento y no sería en modo alguno suficiente para descarrilar la recuperación. Cuantificando, un 15 por ciento de subida de precios en un año reduciría en 60pb el crecimiento de Estados Unidos (la Fed propone cuatro trimestres suponen 20pb menos de crecimiento el primer año y 40pb el segundo). Sin embargo, atendiendo a la evolución medida en tasas de variación anuales del crudo en dólares y euros, podemos ver que el crecimiento del precio en euros es algo más moderado. De momento los precios de los futuros indican que los escenarios pesimistas no son los que actualmente se están descontando, con caídas marcadas para el 2005 y más adelante.

La variación anual del Brent en Euros es algo más moderada

El dólar se ha mostrado relativamente sensible y proclive a las depreciaciones a medida que el crudo subía, y sobre todo con el telón de fondo de un dato de importaciones en la revisión del primer trimestre de 2004 que creció un 5,9 por ciento vs 2 por ciento inicialmente estimado. La relación que hay entre estas dos variables la sintetizamos de la siguiente manera: precios más elevados del crudo son malos para el desarrollo de la economía americana y apoyarán mayores déficits por cuenta corriente (importaciones de crudo más caras) por lo que tenderán a generar depreciación en el dólar.

Y al revés, es decir crudo más barato es una buena noticia para la economía americana y tenderá a generar apreciaciones de la moneda. Desde el punto de vista de los productores, que ingresan en dólares pero pueden decidir gastar en otras monedas el proceso no es tan sencillo. Un crudo más barato destruye parte de sus ingresos, de manera que su capacidad adquisitiva en dólares se ve disminuida. Sin embargo, la apreciación del dólar (vs euro) que se produce implica que en euros se compensa el efecto y la capacidad adquisitiva resulta relativamente invariada. En general la tendencia del dólar es depreciadora, pero hay dos aspectos que la pueden frenar temporalmente: 1) el retorno de los precios del crudo a niveles más normales y 2) lo que espera el mercado con respecto a las subidas de la Fed y las subidas que efectivamente tengan lugar.

Por cierto en cuanto al tema de si la negociación del crudo se va a continuar realizando en dólares o no, solamente comentar que a pesar del interés que despierta esto en los productores (pues se intercambiaría su producto en divisas de mayor poder adquisitivo en este momento), sólo tiene visibilidad en el largo plazo y de forma gradual.

Para empezar existen fórmulas para protegerse de la oscilación de las monedas, además los Estados Unidos. iniciarían una campaña de presión para evitarlo y para terminar se generaría una fuerte venta de dólares y compra de (por ejemplo) euros que podría dar lugar a fortísimas oscilaciones poco recomendables (precisamente sería Estados Unidos. uno de los países que necesitaría cambiar sus reservas a una mayor proporción en euros).

Otros datos

En línea con la idea que tenemos del mercado, que puede tener una mezcla peculiar de buenos y malos momentos hasta que se produzca la primera subida de tipos y/o se relaje la cuestión del petróleo, nos mantenemos firmes en nuestra posición ligeramente inclinada hacia lo cíclico, esperando acontecimientos para reforzarla si resulta conveniente. Continuamos pensando que una vez la Fed tome su primera decisión (esperamos 25pb), y con independencia de la reacción inicial, podría incrementarse la visibilidad y estabilidad de las bolsas (de hecho sería la confirmación de que todo va bien, razón por la que el decimos que el trasfondo es positivo). De momento, seguimos en un rango lateral en el que, en el Ibex, el nivel de 7.900 puntos se ha mostrado relativamente duro de roer. En este juego, un encarecimiento del crudo podría tender a dificultar la toma de pendiente y provocar un comportamiento sectorial defensivo. En caso de resolverse positivamente la marcha de este imponderable, podríamos asistir a evoluciones en favor de lo cíclico en los mercados y mayores incrementos de la pendiente por menos presión sobre el crecimiento.

La semana entrante va a verse marcada además por los datos de precios y balanza comercial en Estados Unidos, así como la confianza consumidora de la Universidad de Michigan preliminar de junio. En Europa podrían tener cierta importancia los datos de producción industrial de Alemania y Francia y el empleo en Alemania. Por lo demás se tratará de unos días escasos en referencias en los que la macro, excepto que suceda algo extraño, estará en un segundo plano.